733919苏银转债值得申购吗?江苏银行基本面分析

3月14日,江苏银行公开发行 200亿元可转换公司债券,简称为“苏银转债”,债券代码为“110053”,申购代码为“733919”。

苏银转债主要条款及评价

债底94.06元,面值对应YTM 3.06%:苏银转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.2%、0.8%、1.5%、2.3%、3.5%,4.0%,到期赎回价格为票面面值的111%(含最后一期利息)。按照中债2019年3月11日6年期AAA企业债估值4.15%计算的纯债价值为94.06元,面值对应的YTM为3.06%。若上市价格超过119.30元,对应负的到期收益率水平。

初始平价92.03元,溢价率8.67%:苏银转债初始转股价格为7.9元(按2017年经审计每股净资产),正股江苏银行2019年3月11日收盘价为7.27元,对应初始转股价值92.03元,初始溢价率为8.67%。

A股股本摊薄幅度21.93%:发行规模200亿元,假定以7.9元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约为21.93%。

江苏银行基本面分析

根植于经济强省江苏的城商行

江苏银行于2007年1月成立,是江苏省内无锡、苏州、南通等10家城市商业银行基础上合并重组而成的现代股份制商业银行,其在小微金融、科技金融、跨境金融、绿色金融等领域形成特色,具备较强竞争能力。目前江苏银行主营业务包括公司金融、个人金融和资金业务,其中公司金融业务为核心,是主要的收入和利润来源。截至2018H1,公司贷款和垫款/投资/存放央行分别占生息资产总额的45.41%/40.59%/7.83%。2018年以来公司加大债券、基金投资力度,18H1实现投资净收益13.22亿元,同比增长1421.35%。

公司业务主要集中于江苏省内。江苏地处长江经济带,下辖13个设区市,是唯一所有地级市都跻身百强的省份。2017年江苏实现人均GDP10.72万元,位于大陆22省榜首,其经济综合实力位居全国第一。公司在省内网点众多,网点分布至镇级,实现了全省市县机构全覆盖。截至2018H1,公司共有537家分支机构,是江苏省最大的法人银行。

江苏银行坚守服务中小企业、服务地方经济、服务城乡居民市场定位,大力发展小微企业业务。截至2018H1,公司小微企业贷款余额3505亿元,占比贷款余额总额42.27%,相较于同是江苏省内城商行的南京银行高出1885.57亿元/5.14pcts。与其他城商行相比:1)江苏银行在资产规模方面有一定优势,截至18Q3其总资产规模达1.94万亿元,位于城商行第三位,仅次于北京银行、上海银行;2)但不良贷款率与其他五大城商行相比处于高位;3)净息差排名也相对靠后。贷款及垫款平均利率5.07%处于行业中游,而成本端吸收存款平均利率2.38%则高于其他主要城商行。


2018年下半年业绩改善,资产质量、结构均有优化

2015/2016年受宏观经济失速以及地区信贷投放有效需求不足的影响,城商的经营相对困难。不过2017年以来部分行业产能出清,经济环境有所改善,银行整体业绩普遍好转,当年公司实现营业收入/归母净利润338.39/118.75亿元,同比增长7.58%/11.92%,业绩出现回暖。

18H1公司实现营业收入/归母净利润172.18/68.52亿元,同比增长0.89%/ 10.93%。营收端利息/手续费净收入同比下降8.01%/11.24%,但投资收益大幅增长带来对冲效果,营收整体增速勉强收正。资产结构方面生息资产规模同比增长8.4%,负债端存款增长较快、同业负债进一步压降,结构有所优化但存款利率上升较多导致利息净收入下降,也造成18H1净息差1.57%,较17年微降1bp。公司资产质量稳步改善。18H1公司不良率1.40%,环比下降1bp;关注率环比下降22bps至2.11%;逾期率较年初下降32bps;不良/逾期90天以上贷款较年初上升8pcts至111.74%;不良生成率0.85%,较去年同期下降16bps,资产质量进一步做实。期末拨备覆盖率182.13%,环比小幅下降2pcts,基本持平。

截至2018Q3,公司营业收入/归母净利润增速为1.92%/11.67%,环比持续改善。业绩快报显示公司2018实现营业收入/归母净利润352.24/130.65亿元,同比增长4.09%/10.02%,拨备覆盖率同比上升19.59pcts至203.84%,受拨备覆盖计提力度加大影响,利润端增速略有下行。此外,公司18全年不良率1.39%,环比基本持平;2018年末总资产规模同比上升8.77%,维持平稳扩张态势。

申购单账户中签预测及资金安排(单账户1000元)

(1)大股东未表明计划,预计40%,原始股东申购占比预计20%,网下机构申购率参考平银转债申购比例预计40%左右,对比中信转债、平银转债的申购比例,网上占比金额预计1%以内。单账户顶格申购中信转债(113021)预计中1签,单账户需要准备1000元,大概率不中签。

(2)极小概率出现单账户多签的情况,申购时合理选择申购数量,避免出现所有流动资金被锁死的情况出现,申购后缴款不足还会被计算违约1次,影响未来新股和转债申购。

(3)单账户多签会加大收益,但是也会加大出现不利情况的亏损。

特别风险提示:

(1)苏银转债(申购代码733919)网上网下申购,网上单账户满额申购预期最多中1签,单账户需1000元。

(2)对于申购选择,风险控制应放在第一的位置。对申购收益影响最大的因素——正股,在申购到上市期间的股价变化,是所有影响因素中最不可预测和控制的因素,单支转债最终的收益具有相当的运气成分,一定要根据自己的投资策略,风险收益预期,资金状况,理性作出申购选择。

申购建议

江苏银行总股本115亿股,前十大股东持股比例39.96%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余100亿元供投资者申购。假设网下申购户数为9000户,平均单户申购金额为15万户,网上申购户数为40万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.07%附近。考虑到当前转债平价低于面值,公司属于目前打新市场中关注度较高的银行转债,结合当前打新热度,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。

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