苏银转债733919打新价值 苏银转债新股投资建议

今年以来第3只银行可转债——苏银转债正式启动发行。这不仅显示银行再融资正渐入佳境,同时今年以来可转债募集资金将突破千亿元。

公司简介:

地方法人银行改革新模式的开创者。江苏银行于2007年挂牌开业,由江苏省内10家商业银行合并重组而来。截至2018年上半年,共有537家分支机构,立足江苏省内,实现江苏省内县域全覆盖,同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司着力打造包含小微业务、绿色信贷等在内的特色业务,实现差异化竞争,借力互联网大数据等金融科技应用实现业务提速。公司2016年在上交所上市,2018年入选MSCI中国A股指数,经营情况稳健。2018年前三季度,公司实现营业收入260.69亿元,同比上升1.69%,归母净利润为102.58亿元,同比上升11.67%,净利率为39.84%。根据业绩快报显示,2018年公司营业收入同比增长4.09%,归母净利润同比增长10.02%。

正股基本面分析

江苏银行是在江苏省内无锡、苏州、南通等10家城市商业银行基础上,合并重组而成的现代股份制商业银行,开创了地方法人银行改革的新模式。公司于2007年1月24日正式挂牌开业,是江苏省唯一一家省属地方法人银行。

净利润逐年走高,同比增速稳步提升。近五年,江苏银行积极应对去杠杆、严监管的外部环境,特色优势持续彰显,业务结构不断优化。自2013年以来,江苏银行的净利润平稳增加,2017年净利润为120.16亿元。截止2018Q3,净利润达103.86亿元。净利润增速方面,2017年为12.96%,超行业平均水平。

金融资产投资增加,净息差逐年下降。从近五年生息资产的结构中可以看出,发放贷款及垫款占比略有下降,2015-2018H1占比分别为43.18%、40.53%、41.19%和45.42%;金融资产投资占比逐年增加,2015-2018H1占比分别为36.51%、41.45%、42.94%和40.59%。这与江苏银行的市场策略有一定关系,整体来看生息资产结构大体稳定,各部分占比略有波动。

近几年,由于银行业经营不景气,江苏银行的净息差呈逐年下降的趋势,盈利能力受到一定影响。截至2018Q3,其净息差为1.66%。

不良贷款率和拨备覆盖均有所降低。根据《商业银行主要监管指标情况表(季度)》显示,截至2018Q3,商业银行总体不良贷款率为1.87%,江苏银行的不良贷款率为1.39%,处于同行业中等水平。同期的宁波银行、张家港行、郑州银行、杭州银行、南京银行、北京银行、上海银行、长沙银行、成都银行、贵阳银行不良贷款率分别为0.8%、1.67%、1.88%、1.52%、0.89%、1.23%、1.08%、1.31%、1.56%和1.46%。

拨备覆盖率是衡量了银行的风险承受能力,拨备覆盖率越高,银行的风险承受能力越强。江苏银行的拨备覆盖率处于行业较低水平。截至2018Q3,其拨备覆盖率为185.04%,同期的宁波银行、张家港行、郑州银行、杭州银行、南京银行、北京银行、上海银行、长沙银行、成都银行、贵阳银行拨备覆盖率分别为502.67%、211.58%、157.75%、229.10%、442.75%、278.08%、321.14%、252.14%、241.51%和252.28%。


苏银转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高,债底保护较好

苏银转债的下修条款触发要求相对较高,赎回条款并无特别之处,金融类转债不设条件回售条款。按照中债(2019年3月11日)6年期AAA企业债估值4.15%计算,到期按111元赎回,苏银转债的纯债价值约为94.04元,面值对应的YTM为3.06%,债底保护较好。若所有转债按照转股价7.90元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为52.04%)的摊薄幅度为21.93%。

相比于前期发行的平银转债和中信转债,苏银转债发行时平价更高。但可能是由于关注度相对较低的缘故,其利率条款再次进行小幅让步(第五年为3.5%,高于中信转债的3.2%),到期赎回价格为111元,这与浙商转债的发行思路有所区别。另外,苏银转债采用和中信转债相同的赎回条款(15/30,130%),不降低强制赎回条款的触发平价,则一定程度上显示了对未来股价上涨的信心。

静态看首日上市价格中枢在112元附近

从平银转债和中信转债的例子看,当前情况下以平价+转股溢价率定价可能更为合适,而且苏银转债的平价本就较高(截至3月11日收盘,其平价达到92.03元)。城商行转债上市标的宁行转债平价108.27元,对应转债价格117.47元,预计基本面稍逊的苏银转债定位稍低。另外,从市场关注度角度看苏银转债的定位可能也会低于平银转债(平价104.67元,对应转债价格116.75元)。但其定位会高于平价96.96元、评级AA+、转债价格108.17元的吉视转债。

因此,静态情况下从偏股角度出发苏银转债的上市首日价格区间约在110-114元。

采用普通打新方式,预计中签率为0.027-0.040%,抓住稳稳的幸福

根据最新数据,江苏银行的前三大股东为江苏省国际信托有限责任公司、江苏凤凰出版传媒集团有限公司和华泰证券股份有限公司,分别持有股权8.04%/7.76%/5.54%。目前暂无公告披露股东参与配售的情况,但市场情绪仍在,预计股东配售积极。但考虑到江苏银行股东比较分散,苏银转债留给市场的规模可能达到100亿元(50%),这或许是投资者情绪明显好转后参与打新机会最大的品种。

苏银转债同时设置网下和网上发行,其与中信转债一样采取普通方式发行,毕竟当前市场的承接能力较强。整体上看苏银转债的条款与中信转债类似,但正股关注度较低,不过依旧火热的权益市场仍是打新情绪升温的最好保证,毕竟基本面不错的AA+品种如中鼎转2、绝味转债网下参与户数均超过8000户,中签率下破万一。假设苏银转债网上申购户数为80万,网下参与10000至15000户,网上按照打满计算,网下按照上限的80%打新,中签率约为0.027%-0.040%。

对于投资者而言,虽然权益市场有波动放大的迹象,但参与打新获取收益的机会仍然比较确定。值得一提的是,苏银转债留给市场的规模较大,但网下参与的上限较小,这可能会拉高中签率。另外二级市场上江苏银行的估值较低,这对于转债本身也是一重保护。

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