广发海外:联储“一鸽再鸽”,港股已处“佳境”

本文来自微信公众号“广发港股策略”,作者廖凌。

报告摘要

● 事件

今晨结束的美联储3月FOMC议息会议声明延续了1月份“鸽派”基调,宣布2019年不加息,且9月份停止缩表,在点阵图、结束缩表时点上甚至“比市场预期的还要鸽派”。

● 3月FOMC:联储“一鸽再鸽”,宽松已成定局

第一,利率政策上,美联储预计全年不加息,明年预计加息一次。本次会议声明美联储继续按兵不动,宣布将利率水平维持在2.25%-2.5%不变,符合市场预期。点阵图显示2019年将不再加息,基调上也更加偏“鸽”。

第二,关于缩表计划,美联储宣布5月份缩减美债收缩规模,9月份停止缩表。联储“急于停止缩表”的原因在于前期过于紧缩导致金融市场大幅波动的“前车之鉴”,联储呵护金融市场的信号意义明显。

第三,经济前瞻方面,下调经济增长、PCE通胀预期,上调失业率预期。经济预期的不断下修,正是联储“一鸽再鸽”的核心背景。

● 美债、汇率的“逆风”不再,港股流动性仍将改善

今年以来的港股市场,EPS增长一致预期相对稳定,但利率和流动性环境改善,投资者面临的是“渐入佳境”式的估值扩张环境。10年期美债收益率已经下行至2.54%;美元经历前期强势震荡后重新回落至95.9,在岸美元兑人民币汇率跌至6.68附近。

全球利率下行、风险偏好上行,驱动“西水东流”,新兴市场和港股流动性环境仍将改善,3月份FOMC会议再一次确认了该趋势。

● 港股中期向好,但短期波动加剧,配置“攻守兼备”

美债收益率下行、人民币汇率稳定、美元高位回落的逻辑尚未破坏,港股高股息率、低Forward PE的优势让中期走势更为乐观。

但短期的走势可能更为复杂。我们认为在19Q1经历一轮快速的估值修复后,可能面临的波动性将有所增加,扰动因素包括:EPS短期下修压力、中美贸易谈判进程和VIX潜在的上行压力。

行业配置方面,我们19年推荐以“消费+科技”为核心的“弱周期+早周期”的观点并未变化,重点关注保险、汽车、光学、电讯、互联网、食品、纺服等;而考虑到短期波动率的增加,建议适当增加高股息板块和个股的配置。

● 核心假设风险:

美联储超预期鹰派;海外市场大幅波动;国内经济基本面下行超预期

报告正文

1 3月FOMC:联储“一鸽再鸽”,宽松已成定局

今晨结束的美联储3月FOMC议息会议声明延续了1月份“鸽派”基调,且在点阵图、结束缩表时点上甚至“比市场预期的还要鸽派”。会议主要内容包括:

第一,利率政策上,美联储预计全年不加息,明年预计加息一次。本次会议声明美联储继续按兵不动,宣布将利率水平维持在2.25%-2.5%不变,符合市场预期。从点阵图来看,2019年底联邦基金利率料为2.4%,前值为2.875%;2020年底联邦基金利率料为2.6%,前次预计为3.125%。点阵图意味着19年联储在中止紧缩节奏上更为激进,显示2019年将不再加息,基调上也明显更加偏“鸽”。这和CME计入的19年大概率不加息的预期走势吻合,进一步确认了年初以来美股和全球风险资产估值扩张的逻辑。

第二,关于缩表计划,美联储宣布5月份缩减美债收缩规模,9月份停止缩表。相关声明内容包括:1)5月起国债缩表上限降150亿,但维持机构债和住房抵押贷款支持证券(MBS)缩表计划不变;2)9月底停止缩表,但保持对机构债及MBS的减持并用该类资产到期本金重新增持美债。此前市场已经预期10月份开始联储停止缩表,本次FOMC会议声明甚至将停止缩表时点提前,我们认为联储“急于停止缩表”的原因在于18年12月份紧缩预期导致金融市场大幅波动的“前车之鉴”,联储呵护金融市场的信号意义明显,因而在中止缩表计划时点上也快于市场预期。

第三,经济前瞻方面,下调经济增长、PCE通胀预期,上调失业率预期。本次FOMC的最新预测明显下调了对于未来经济增长和通胀的预期,2019年实际GDP增速预期从18年12月份的2.3%下调至2.1%,2019年PCE通胀预期从18年12月份的1.9%下调至1.8%;且上调了2019年失业率预期,从18年12月份的3.5%上调至3.7%。

广发海外:联储“一鸽再鸽”,港股已处“佳境”

经济预期的不断下修,正是联储“一鸽再鸽”的核心背景。从美国GDP增长、ISM制造业PMI、地产、耐用品订单等一系列数据来看,经济承压已是“不争的事实”,加上2月份非农就业数据也体现出一定的疲态,使得市场对于目前较旺盛的劳动力市场也并不放心。在企业投资受制于高杠杆和高债务,居民消费与金融市场的稳定高度相关背景下,联储进一步紧缩的必要性消失,未来转向宽松已成必然。

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2 美债、汇率的“逆风”不再,港股流动性仍将改善

年初以来,联储“转鸽”,让美债、汇率的“逆风”不再强劲。我们在18年12月7日年度报告《渐入佳境》中提出,中美周期从分化到收敛、联储加息放缓,使得人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力边际减弱,19年港股估值将温和扩张。

今年以来的港股市场,EPS增长一致预期相对稳定,但利率和流动性环境改善,投资者面临的是“渐入佳境”式的估值扩张环境。其中,10年期美债收益率已经下行至2.54%;美元经历前期强势震荡后重新回落至95.9,在岸美元兑人民币汇率跌至6.68附近,中美利差(10年国债收益率利差)扩张至0.61%。

广发海外:联储“一鸽再鸽”,港股已处“佳境”

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全球利率下行、风险偏好上行,驱动“西水东流”,新兴市场和港股流动性环境仍将改善。我们曾在此前专题报告总结了外资增配AH市场的核心逻辑,包括“全球利率与风险偏好共振”、“便宜是硬道理”、 “布局资本开放红利”等(参考报告《外资“西水东流”,增配A还是H?——“跨市场比较”系列之二》,2019-2-27),其中利率下行、波动率下行和风险偏好上行对港股流动性驱动明显。而3月份FOMC再一次确认了美债收益率下行的趋势,能够继续支撑港股市场流动性改善,使得当前估值修复的趋势不至于被逆转。

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3 港股中期向好,但短期波动加剧,配置“攻守兼备”

从港股估值来看,我们去年底以来一直强调的驱动跨境流动性“渐入佳境”改善的因素仍在增强——即美债收益率下行、人民币汇率稳定、美元高位回落,而无论是Forward PE、股息率-10年期债券收益率的角度,港股对于长线资金中长期的吸引力仍然较高;同时考虑到“政策底”→“社融底”→“经济底”传导规律的有效性,预计今年下半年经济企稳概率增加,低基数效应下的港股EPS下修压力缓解,因此全年来看港股仍将面临较好的投资环境。

但短期的走势可能更为复杂。我们认为在19Q1经历一轮快速的估值修复后,可能面临的波动性将有所增加:1)未来1个月内,港股EPS一致预期仍有可能下修,作为经验指标的国内长端利率已经先于EPS反映;2)市场计入了较为乐观的中美贸易谈判预期,但在最终落地之前,仍需关注潜在的变数;3)美股Forward PE上涨至17倍,已临近均值+1标准差水平,而联储“一鸽再鸽”的利多落地并被Price in后,对于疲弱基本面的担忧会使得VIX中枢上移。

从行业配置角度来看,我们19年推荐以“消费+科技”为核心的“弱周期+早周期”的观点并未变化,重点关注保险、汽车、光学、电讯、互联网、食品、纺服等;而考虑到短期波动率的增加,建议适当增加高股息板块和个股的配置。

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风险提示

美联储超预期鹰派导致流动性收紧的风险

海外市场大幅波动的风险

国内经济基本面下行超预期的风险

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